國臺闖關IPO 閆希軍“補丁”思考 中小型酒企價值幾何？

　　5月22日，國臺酒業披露IPO招股書，擬公開發行不超4282.10萬股，占發行后總股本比例不低于10%不高于10.50%。至此，國臺酒業上市步伐又近一程。也意味著，如發展順利，國臺酒業將在2020年成為貴州省第二家白酒主板上市企業。

　　事實上，國臺酒業早在九年前便已醞釀上市。2011年，國臺酒業銷售首次突破10億元，宣布啟動上市計劃，后因業績斷崖式下跌不得已終止。再次提上日程是2017年。

　　國臺酒業啟動“股權激勵計劃”。彼時，包括蘇糖、粵糖、酒仙網等在內的大商都露出興趣。以股權激勵“捆綁”優質經銷商，由此奠定了國臺酒業近幾年“爆發式”的增長基礎。

　　2018年11月，信心大增的國臺啟動股權分置改革，2019年4月1日完成。

　　2919年6月，國臺酒業在證監會官網發布“擬首次公開發行股票并上市輔導備案材料”，華西證券擔任上市輔導機構;

　　之后，國臺酒業在多個公開場合透露計劃表：到十三五末，也就是 2020 年，力爭把國臺推到資本市場，實現主板上市，努力成為貴州省、仁懷市、遵義市第二家主板上市的白酒企業，第二支醬香型白酒股票。

　　信心之堅定、底氣之厚重，令人印象深刻。

　　那么，實力成色幾何呢？

　　公開資料顯示，國臺酒業專注于醬香型白酒的研發、生產和銷售，三個釀酒基地均位于仁懷市茅臺鎮。而貴州省是我國醬香型白酒的大產區，其擁有的醬香型白酒企業量占行業80%以上，代表性企業有貴州茅臺、習酒、國臺酒業、金沙酒業、貴州珍酒、釣魚臺酒業等。

　　截至目前，只有貴州茅臺上市，且在醬香型白酒產業里“一家獨大”。

　　為沖刺IPO，國臺酒業近年來業績一路高歌猛進。

　　2017年-2019年，營收分別為5.73億元、11.76億元、18.88億元，復合增長率 82.21%；凈利4744.74 萬元、2.40億元和 4.11億元，復合增長率為194.14%，增幅強勁。

　　不過，作為后浪，國臺酒業想接棒第二醬香上市酒企，自身實力仍有不少差距。

　　2019年，貴州茅臺營收約854.3億元，同比增長16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤接近412.07億元，同比增長在17%左右。

　　對比業績，國臺酒業努力多年的業績，不及茅臺一零頭。

　　放眼A股19家酒企，國臺酒業的業績排行第15位，處于尾部。

　　2019年，國臺酒業的銷售額提前突破20億，相較2018年12.5億，增長76%左右。

　　白酒專家蔡學飛就表示，酒企的門檻是營收100億元，區域強勢酒企的門檻是30億元-50億元。依照這個標準，國臺酒業僅屬于區域里的中小型酒企。

　　即使在醬酒領域，國臺也僅排第四位。一直血拼上市的郎酒，更是“醬酒第二股”的熱門人選。

　　據了解，早在2007年郎酒就曾謀求上市，但受其自身企業規模、經營業績等因素影響暫停上市計劃。

　　2009年8月，郎酒再來，但次年再度終止。

　　2017年2月，郎酒董事長汪俊林表示，郎酒已完成股改，預計上市時間是2019年。

　　2020年2月，郎酒又提爭取今年上市的目標。

　　看來，一波三折的郎酒上市心不改。在醬香酒熱潮下，郎酒、國臺都在搶奪上市先機。

　　然相比牌面，國臺要暗淡許多。

　　以2018年為例，國臺酒業營收剛破10億，郎酒集團營收已破百億。

　　同時，還有新入局的野蠻人，如勁酒已打了5年根基的萬噸醬酒基地，洋河投資貴酒開辟醬酒新戰線等，頻頻攪動醬香市場風云。

　　整體看，向著“強勢區域酒企”進發的國臺酒業，不乏擔憂之聲。一部分觀點認為，雖然國臺酒業近年業績保持高速增長勢頭，但整體看，與當前的上市酒企相比，仍實力不足。即使對比同IPO賽道的郎酒，也有不少差距。

　　簡言之，國臺作為區域中小型酒企，與規模性酒企還存一定距離。

　　雙高下的狂奔

　　外患之外，更有內憂。

　　比如高庫存、高債務問題。

　　2017-2019年，國臺酒業存貨分別是11.00億元、12.13億元和13.85億元，分別占總資產的32.8%、35.3%、28.6%。其中，2017、2018年存貨金額甚至高于2018年營收總額。

　　即使2019年，其存貨占比流動資產也高達52.28%，在19家酒企中排行第6，同行平均數據是41%；周轉次數0.36，排行第17，行業平均0.69。明顯低于行業周轉水平。

　　對此，國臺方面表示，一方面，醬香型白酒陳化老熟期等工藝特殊，導致同等規模下的存貨水平相對較高，如貴州茅臺存貨周轉率（0.30）也較低；另一方面，公司前期銷售規模總體較小，導致存貨周轉率也較低。此前，國臺也回應庫存高是因基酒（半成品）占比高。

　　客觀而言，為解決存貨殤，國臺酒業也很努力，只是打法有待考量。

　　2017年-2019年國臺酒業銷售費用分別為1.03億元、2.37億元、4.47億元。2019年銷售費用支出排在上市白酒公司的第11位，與營收和凈利排名并不匹配。相比之下，迎駕貢酒4.6億元銷售費用帶來了37.78億元營收。

　　此外，近三年銷售費用率分別為18.27%、20.33%、23.88%，高于行業18.5%均值。

　　這說明其銷售費用的效率在下降，以銷售沖業績的打法露出瓶頸天花板。

　　這種無力感，也有行業原因。

　　第三方數據顯示，2018年醬香型白酒的產能約為50萬-60萬千升，占整個白酒產能的4%。而從銷售方面來看，2018年醬香型白酒的營收約為1100億元，約占白酒市場的20%。

　　換言之，醬香型白酒在白酒市場中占比偏小。這個硬傷，茅臺自不必擔心，因為市場供不應求。而剩下的小弟們，日子就難過不少。

　　國臺酒業，如何打開增量市場?需要重點思考。

　　更重要的是，白酒產品從培育到進入實際銷售，需要經歷一個關鍵培育期。時間大概在1-3年。細觀國臺酒業，的核心產品正處此時期，消費認可度、行業影響力都需要沉淀打磨。疊加銷售體系的有待完善，很多新經銷商仍需磨合。這些變量影響下，未來產品究竟銷售如何還是一個大未知數。

　　尷尬的是，國臺酒業的債務水平卻持續高企。

　　2017年-2019年，國臺酒業的資產負債率分別為86.71%、58.3%、61.1%，這處于行業什么水平呢？

　　單從2019年看，其資產負債率是貴州茅臺的2.7倍，也是白酒業均值的1.9倍。

　　對此，國臺酒業解釋稱，主要原因系公司為推進基礎建設、擴大生產規模和并購等進行較大規模借款。

　　國臺酒業也表示，隨著借款陸續到期，公司償債支出將逐步增大，現

　　金流規模將被一定程度削弱，對其盈利也將會有一定影響。

　　這對其償債能力，自然不是一個好消息。

　　招股書顯示，截至2019年末，國臺酒業的有息負債余額18.17 億元，占公司資產總額的 37.45%，將在未來的3年內陸續到期償付。

　　較高的有息債務加大了財務費用負擔，降低了盈利能力。2019年全年，公司利息費用1.13億元，去年同期為0.91億元。

　　此外，流動比率指標和速動比率指標也可衡量國臺酒業的短期償債能力。指標系數越低，公司償債能力越低。

　　招股書顯示，近三年國臺酒業的流動比率分別為0.99、1.14和1.48，雖保持提高，但同期行業平均值為2.5，仍拖了行業后腿。

　　近三年速動比率分別為0.43、0.43和0.7，也低于行業1.6平均值。

　　何以淪為掉隊者？

　　高額負債，離不開近幾年的激進擴張。

　　招股書看，國臺酒業對擴充基酒產能有較大需求，也在大力擴產能，基酒由國臺酒業和國臺酒莊2個基地負責組織生產，產能利用率近3年快速飽和。2019年產能利用率高達111.33%、113.45%，屬于滿負荷狀態，難以滿足銷售的持續擴張。

　　另外，2017年其高端產品產量1633噸，中高端產品907噸；2019年分別增長到4056噸和1866噸。

　　業內人士指出，對于醬香酒、尤其是高端醬香酒企業而言，發展瓶頸就是基酒。企業短期內很難通過擴大生產增加產量，購買基酒或者直接并購相關企業是典型打法。

　　國臺業確實也這么做了。

　　近一年，其就發生了兩起并購。

　　2019年9月，國臺酒業以1.05億元向國臺集團收購其持有的國臺農業 66.67%股權，解決釀酒原材料供應問題。2020年1月同時以5.26億元收購懷酒酒業 51%股權，收購方應代償的債務為1.54億元。

　　借此并購，國臺酒業實現對國臺懷酒的控制，獲得4930噸優質基酒及年產 1000 噸的基酒生產能力。

　　而本次25億元募資，也主要投向“年產6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目”及“補充流動資金”。

　　高端發力有多難

　　客觀而言，國臺酒業也有自己的急迫與無奈。

　　從產品看，根據郎酒官方數據顯示，公司二郎醬香基地已擁有醬酒年產能3萬噸，儲存量達13萬噸。相比之下，國臺酒業醬酒的年產能不足兩萬噸，儲存年份醬香老酒3萬噸左右。

　　有輿論指出，這是國臺酒業發力高端的有力抓手，短期資金承壓，長遠有利其業績成長性。

　　放眼高端白酒市場，仍處藍海，尚未形成強勢品牌。對市場參與者品牌度、優質基酒產能、銷售體系建設、投融資能力等方面要求較高。

　　國臺酒業主要定位于中高端客戶群體，形成以國臺主產品和系列酒為主體、定制酒和封壇珍藏酒并舉的“一體兩翼”產品線布局。

　　高端產品（價格在500元/500ml及以上），整體收入中占比在八成左右。

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