庫存價值近200萬瓶夢之藍，洋河股份終將“墊底"？

　　洋河股份將成本轉移至經銷商身上，雖然節約了成本，但同時也損害了經銷商的權益，這或許是得不償失。

　　擁有洋河、雙溝兩個品牌的洋河股份，曾穩居白酒行業二把手，市值更是僅次于貴州茅臺，彼時，時任董事長王耀提出的營收千億、市值萬億的目標，沒有一個實現，反倒是五糧液順利成為市值破萬億的酒企。

　　記者發現，白酒頭部企業中，僅洋河股份錄得營收、凈利潤雙雙下滑的慘淡業績，市值、產能利用率更是在這些頭部企業中“墊底”。此外，洋河股份白酒庫存量價值相當于11.48億元，相當于接近200萬瓶的夢之藍500ML（600元/瓶）沒有賣出去。

　　業績負增長，市值“墊底”

　　連續兩年業績下滑。4月29日，洋河股份（002304）公布2020年財報，洋河股份實現營業收入211.01億元，較去年減少20億元，同比下滑8.74%。實現凈利潤74.82億元，同比微增1.35%。

　　拉長時間線來看，洋河股份的營業收入、凈利潤在2018年達到峰值，此后一路下滑，2019年營業收入、凈利潤分別為231.26億元、73.83億元，同比分別下滑4.28%、9.02%。從2020年財報數據分析，洋河股份的業績明顯進一步下滑。

　　需要指出的是，洋河股份2020年凈利潤微增主要由投資收益（理財及權益投資）12億元帶來的，占利潤總額12.21%，但是扣非凈利潤為56.52億元，同比暴跌13.79%，下滑幅度遠勝營業收入，說明洋河股份的主營業務業績面臨著持續下滑的風險。

　　除了業績下滑之后，洋河股份的經營活動產生的現金流量凈額大幅減少，從2019年的67.98億元下滑至2020年的39.79億元，下滑幅度超過41%，洋河股份稱主要是因為銷售收入的下降引起，但其銷售收入下滑的比例不到9%，兩者相差超過30%，顯然不是一句簡單的銷售收入下滑引起所能解釋的。

　　與洋河股份業績持續下滑形成鮮明對比的是，不管是白酒行業還是白酒頭部企業，業績均呈現增長態勢。

　　白酒行業持續向好。從行業數據來看，2020年全國規模以上白酒企業實現銷售收入5836.39億元，同比增長4.61%，利潤總額1585.41億元，同比增長13.35%。

　　具體來看，2020年貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的營業收入全部實現高速增長，分別為979.93億元、573.21億元、166.53億元、139.90億元，增長率分別為10.29%、14.37%、5.28%、17.63%。

　　貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的凈利潤同樣實現快速增長，分別為466.97億元、199.55億元、60.06億元、30.79億元，增長率分別為13.33%、14.67%、29.38%、56.39%。

　　洋河股份業績連年下滑且趨勢擴大，增長情況達不到行業平均值，營收規模與貴州茅臺、五糧液的差距進一步拉大，而后來者瀘州老窖、山西汾酒的營收規模則步步緊逼，有望超越洋河股份。

　　截至5月19日發稿，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份的市值分別為25739億元、11753億元、3780億元、3823億元、2728億元，洋河股份市值墊底。

　　雖然洋河股份的營業收入遠遠大于瀘州老窖、山西汾酒，但市值卻是遠遠不如，說明投資者更加看重后兩者的增長性，而不看好洋河股份的后續發展。

　　評級遭下調。今年1月，國際投行摩根士丹利下調洋河股份評級至低配，摩根大通證券股份有限公司分析師Kevin Yin將洋河股份評級從超配下調至中性。

　　毛利率下滑，產能利用率“墊底”

　　業績下滑的背后，是洋河股份白酒業務不景氣。分產品來看，洋河股份白酒的收入占總營業收入的比重多達95.51%，在去年實現201.52億元的營收，同比下滑8.26%。

　　從毛利率來看，2018-2020年，洋河股份的整體毛利率下滑，分別為76.16%、73.95%、74.21%，下滑近2%。具體到白酒產品，毛利率分別為76.47%、74.31%、74.47%，下滑2%。

　　毛利率下滑的背后，在行業大環境向好的情況下，說明洋河股份白酒產品的競爭力下降，背后的原因可能是消費者轉而消費同類型白酒。

　　近三年來，洋河股份白酒的生產量逐年下滑，分別為211,606.75噸、179,315.33噸、161,498.22噸，下滑超過5噸，下滑幅度超過24%。白酒銷售量同樣快速下滑，分別為214,051.34噸、186,022.52噸、155,757.37噸，下滑近6噸，下滑幅度超過27%。

　　產能利用率僅一半。洋河股份（含公司洋河分公司、泗陽分公司）、雙溝酒業的設計產能分別為222,545 噸、97,040 噸，合計319,585噸，然而這兩家公司在2020年的實際產能分別為122,366噸、38,127噸，合計產能160,493噸，整體產能利用率為50%，其中雙溝酒業的產能利用率僅為39%。

　　洋河股份產能利用率墊底。對比來看，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的白酒產能利用率分別為110.8%、91.9%、100 %、75.13%，其中貴州茅臺、瀘州老窖的產能利用達到滿負荷狀態，前者還在進一步擴大產能。

　　與白酒產銷量逐年下滑相比，洋河股份白酒的庫存量變化不大，近三年的數據分別為24,863.94噸、18,156.75噸、23,897.60噸，其中2020年存庫量增加了5741噸，同比大幅增長31.62%。

　　5741噸為5741000千克，以200元/千克計算，洋河股份白酒庫存量價值相當于11.48億元。換算成夢之藍500ML（600元/瓶），相當于1,913,667瓶夢之藍，也就是說洋河股份在2020年相當于少賣了近200萬瓶的夢之藍。

　　存貨高企，經銷商劇減1100家

　　存貨高企。近三年來，洋河股份的存貨逐年增多，分別為138.92億元、144.33億、148.53億，其中2020年又新增了4.2億元存貨，同比增長2.91%。

　　具體來看，洋河股份2020年存貨價值占資產總額的27.57%，占比全部流動資產的39.89%，存貨分類分為原材料、在產品、庫存商品、半成品，價值分別為3.26億元、5.57億元、15.83億元、123.96億元，主要以半成品為主，庫存商品次之。

　　此外，洋河股份期末的成品酒（白酒+紅酒）庫存量為24,324.62噸、半成品酒（含基礎酒）庫存量為609,146.56噸。

　　在財報中，洋河股份對白酒庫存增加進行解釋說明，但是這或許與其經銷商數量急劇減少有關聯。2018年，洋河股份稱公司與近1萬家經銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員，在2019年沒有提及經銷商數量，在2020年報中，洋河股份經銷商總計為9051家，同比減少1097家，其中省外經銷商減少911家，省內減少186家。

　　洋河股份經銷商數量急劇縮減，為什么？

　　雖然洋河股份在公告中沒有給出緣由，但是記者發現，從2018年開始，洋河股份將成品酒運輸由經銷商來承擔，轉移成本。2017年2020年，洋河股份的裝卸運輸費分別為2.34億元、538萬元、1033萬元、518萬元，其中2018年該費用減少了2.28億元，若以該數據為基礎，則洋河股份三年來省下的運輸費用多達6.84億元，對公司而言是好事。

　　但是對于經銷商而言則是盈利空間進一步壓縮，將這些費用分攤在10000名經銷商身上，則每名經銷商承擔2.28萬元/年的運輸費用，三年共承擔6.84萬元的費用。

　　需要指出的是，洋河股份根據營銷政策，以及經銷商成品酒的銷售情況，給予經銷商一定比例的折扣，定期或不定期與經銷商進行結算。

　　但三年來，洋河股份在經銷商數量減少的情況下，其應付經銷商尚未結算的折扣逐年增加，分比為22.99億元、25.59億元、26.1億元，以期末經銷商總量9051家來計算，則洋河股份平均拖欠著經銷商的折扣金額近29萬元/每家。

　　此外，洋河股份近三年賬齡超過 1 年的重要其他應付款（經銷商風險抵押金、經銷商金）也是連年增長，分別為4.93億元、6.32億元、7.42億元，增長率為50%。

　　根據洋河股份董秘回答投資者的內容，這筆金額連年增多的幕后，大概率是未能符合洋河股份約定目標的經銷商是越來越多。

　　但這一現象的更深層次的內容，洋河股份與經銷商簽署的約定目標值是否過高，導致經銷商沒法完成約定，金也沒法轉化為購酒款呢？

　　之于酒企而言，經銷商的重要性不言而喻，而洋河股份將成本轉移至經銷商身上，雖然節約了成本，但同時也損害了經銷商的權益，這或許是得不償失。而其業績在2018年達到峰值，隨后兩年連續下滑，似乎也說明了這個道理。

　　未來，洋河股份是奮起直追貴州茅臺、五糧液，還是被瀘州老窖、山西汾酒超越，成為頭部酒企名副其實的“墊底”，讓我們持續關注。(文章來源：中 國白酒網)

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