洋河股份年報觀察：庫存增長超六成的洋河，賣不動了？

　　經過業績萎靡的2019年和2020年，深度調整過后的洋河股份交出了2021年度成績單。4月28日，洋河股份發布2021年報顯示，報告期內錄得營收253.5億元，同比增長20.14%；凈利潤錄得75.1億元，同比增長0.34%；扣非凈利錄得73.7億元，同比增長30.44%。

　　盡管2021年洋河股份的營收實現高速增長，但整體而言，這一業績表現僅僅是追上了三年前的自己。2018年，洋河股份的營收和凈利分別錄得241.6億元和81.15億元，相比2021年營收少了約11.9億元，但凈利多了約6億元。

　　過去一年，洋河股份的資金管理能力也備受質疑。由于其略顯激進的理財策略，投資的信托理財產品“踩雷”，非經常性損益較上年大幅減少，進而拖累了凈利表現，相比上年同期僅微增0.34%，略顯“寒酸”。

　　另外值得關注的是，2021年與洋河股份的銷售量同樣增長的，還有其存貨金額。其中庫存商品大幅增加66.4%，結合其同樣呈大幅增長態勢的銷售費用、以及年報中表現出的大額應收款項融資項目來看，洋河股份是否存在市場動銷吃力的情況，尚待觀察。

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　　“探花”之位競爭愈發激烈

　　根據國家統計局和中國酒業協會的數據，2021年全年，白酒產業規模以上企業產量完成716萬千升，同比下降0.60%；銷售收入6033億元，同比增長18.60%；利潤總額1,702億元，同比增長33%。白酒行業產銷總量趨于平穩，行業進一步向優勢企業、優勢品牌、優勢產區集中，名酒企業競爭優勢更加明顯、確定性更高。

　　具體來看，貴州茅臺的行業龍頭地位穩固，去年凈利潤534.6億元，接近規模以上白酒企業利潤總額的三分之一。五糧液2021年662億元的營收體量除貴州茅臺外也暫未有能望其項背者。因此白酒行業近年來的看點在于白酒“探花”的名號花落誰家，目前來看競爭者分別有瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒。

　　從營收體量角度來看，瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒2021年營收分別為206.4億元、253.5億元和199.7億元，洋河股份略勝一籌。但營收增速相比其他兩家稍遜，為20.14%。

　　“逆水行舟、不進則退”的道理在競爭激烈的白酒行業永不過時，經過兩年“調整期”的洋河股份應當尤其明白此間道理。2019年至2021年三年間，瀘州老窖和山西汾酒的年復合增長率分別為9.16%和18.86%，而反觀洋河股份的年復合增長率僅為3.11%，與前兩者差距較大。

　　以盈利能力來衡量，無論是凈利增速還是扣非凈利增速，洋河股份均為三者間墊底。報告期內，洋河股份的凈利增速僅錄得0.34%，無論是與瀘州老窖的32.47%相比，還是山西汾酒72.56%相比，都略顯“寒酸”。

　　而以更能表現主營業務盈利能力的扣非凈利率來比較，瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒分別為38.2%、29.1%和26.3%，洋河股份位列第二。而以扣非凈利增速來進行比較，洋河股份位于墊底，三者分別為31.61%、30.44%和72.81%。

　　從投資角度來看，凈資產收益率（ROE）是一個重要的指標，其代表投資的收益效率。以瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒的2021年報數據來進行杜邦分析，三家ROE分別為31.13%、18.54%和42.51%，洋河股份排名墊底。加入同在江蘇的省酒今世緣，以及隔壁安徽的口子窖與迎駕貢酒來進行比較，洋河股份的ROE均低于前者。

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　　庫存商品增長超六成

　　誠然，洋河股份2021年取得的253.5億元的營收是個了不起的成績，畢竟在白酒行業“體量決定聲量”。不過詳細拆解洋河股份的年報，會發現其仍有一些“隱憂”。

　　首當其沖的就是洋河股份暴增的存貨問題。報告期末，洋河股份賬面上共有價值約168億元的存貨，相比上年同期增長13.1%，存貨周轉天數為910.9。與之形成對比的是，瀘州老窖和山西汾酒的存貨分別為72.8億元和81.9億元；存貨周轉天數分別為729.9和522.4。

　　將洋河股份的168億元的存貨詳細分類，可分為原材料、在產品、庫存商品和半成品，其中半成品即為白酒企業的基酒儲備，從下表可以看出洋河股份的基酒儲備遠多于山西汾酒，為130.85億元。

　　但相應的，洋河股份的庫存商品也在報告期內大幅度增加。年報顯示，庫存商品的期末余額為26.3億元，相比期初的15.8億元大幅增長66.4%。具體到洋河股份的白酒品類，從下表可知報告期內洋河股份的銷售量和生產量分別增長18.13%和26.52%，但庫存量卻同比大幅增長85.08%，由2.4萬噸增至4.4萬噸。

　　另一方面，洋河股份的銷售費用在2021年激增了36.12%。其年報中給出的解釋為“本期銷售收入增長，銷售人員工資提高，職工薪酬、促銷費、差旅費等銷售費用相應增加。”廣告促銷費用占據了其銷售費用大部分，花費了17.69億元，占比銷售費用的53.94%。

　　與瀘州老窖和山西汾酒的廣告促銷費用進行橫向對比，洋河股份的花費多于瀘州老窖，略少于山西汾酒。但其廣告促銷費用相比去年同期增加了35.49%，結合上述洋河股份報告期內庫存量大增帶來的壓力，其是否存在一定“不促不銷”的情況，有待進一步觀察。

　　在全國化進展方面，洋河股份的省外拓展并不算順利。報告期內，洋河股份的省內經銷商數量凈減少了166家；省外數量大幅凈減少了743家。與之相對應的是，報告期內洋河股份的省內和省外市場分別錄得營收118億元和135.5億元，分別占比46.55%和53.45%，省外市場占比相比去年僅微增0.8個百分點。而山西汾酒2021年省外市場占比近六成。

　　值得注意的是，洋河股份自2019年以來，省外市場占比處于50%左右水平，2019年至2021年洋河股份省外市場營收占比不增反降，另外券商研報顯示，在洋河股份本應強勢的河南、山東、安徽等“環江蘇市場”，受山西汾酒及古井貢酒影響較大。

　　對于報告期應商變化情況，洋河股份相關人士以書面形式回復表示，報告期內，經銷商數量變化主要系公司圍繞“親商安商扶商富商”原則，側重戰略性主導產品的打造，對經銷商結構和布局進行優化。

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　　資金管理能力遭質疑

　　2021年，可謂是投資理財“優等生”洋河股份經歷投資“滑鐵盧”的一年。報告期內，洋河股份共發生委托理財230.5億元，未到期余額124億元，逾期未收回金額6879.48萬元，逾期未收回理財已計提減值金額有3625.67萬元。

　　去年12月，洋河股份發布公告稱，全資子公司洋河投資認購的“中信信托?嘉和 118 號恒大貴陽新世界集合資金信托計劃”出現延期現象，剩余信托產品本金7251萬元及9500萬元的投資收益未及時收回，合計約1.68億元。

　　年報顯示，目前洋河股份共持有10支證券理財產品，當期公允價值變動收益約為-6.9億元，虧損額巨大。以其持有的包括上述恒大信托在內，一系列年化收益率均不超過10%的理財產品來計算，報告期內共計提減值2.5億元。而洋河股份的主營業務凈利率遠超10%，不擴大主營業務轉而購買大量高風險理財產品，讓人疑惑。

　　對此，洋河股份相關人士回復表示“公司現金流比較好，為提高公司閑置資金的收益水平，適當進了理財投資。公司未來的工作重心還是聚焦主業，不斷提高管理水平和運營效率，夯實基本面，努力實現更好的業績來回報社會、回報投資者。”

　　值得注意的是，在2021年報中，洋河股份出現了價值2.23億元的應收款項融資項目，而這一項目在2020年和2019年的數目均為0。這表明，洋河股份為了促銷，或出現了價值超2億元的賒銷行為。

　　洋河股份相關人士的解釋為“公司按照會計準則，期末持有的6+10信用等級較高的銀行承兌匯票重分類至應收款項融資。”

　　今年一季度，洋河股份營收、凈利潤雙增的背后，是現金流的大幅下降，說明其在市場動銷層面或存在一定困難。洋河股份營業收入130億元，同比增長23.8%；凈利潤為49.9億元，同比增長29.1%。其經營活動現金流凈額卻為-30.6億元，而去年同期為29.2億元，同比減少了204.9%。

　　不過總的來說，洋河股份已經度過2年的業績調整期，實現“硬著陸”，目前無論是營收規模、還是增速，已恢復至2018年的水平。未來還有多少增長勢能，留待觀察。（來源：網易）