藏在茅臺財報里的秘密：業績增長的B計劃

　　還在考慮茅臺提價問題？從當下茅臺發展看，這個"痼疾"已經"沒有意義"，或者說，并不是那么的重要了。

　　這個結論必定會引發諸多質疑。畢竟茅臺指導零售價差，仍然居高不下，已成為各種暗箱操作，甚至腐敗的溫床。

　　而就在此前剛剛閉幕的兩會，全國政協委員、月星集團董事局丁佐宏，用重稅打擊"高價酒"背后資本無序擴張的建議，言猶在耳。

　　更為關鍵的，讓本該屬于上市公司的利潤白白流失。不僅是股東的損失，更是巨額國有資產的損失。

　　但"不重要"，是相對于提價難對業績的影響。對此茅臺早已尋找了替代方案，只是被大多數人低估了。

　　是的，就是茅臺直銷渠道。i茅臺APP的重磅推出，上百萬人搶 購，一瓶難求。

　　整體0.4%左右的中簽率，又將這一戰略推向了高潮。本文將重點剖析其背后的運作邏輯。

　　直銷占比快速提升

　　眾所周知，提價問題是茅臺業績增長一大"攔路虎"。

　　其影響因素十分復雜，茅臺也深刻清楚這一點。

　　所以茅臺大力推廣直銷目的在于：構建飛天提價以外的業績增量。

　　2019年是茅臺營銷體制改革的關鍵之年。

　　在這期間，茅臺縮減經銷商，成立集團營銷公司，發展團購、商超、電商等社會渠道，逐漸為直銷鋪平道路。

　　這里需要說明一點：商超、蘇寧天貓等渠道并非直銷渠道。

　　按照茅臺自己的說法，直銷僅指自營渠道。批發代理渠道是指經銷商、商超、電商等，都是茅臺的社會渠道商。

　　自營渠道就是由茅臺自建渠道，主要包括線下自營店、茅臺電商等。 茅臺營銷渠道改革思路也很清晰，就是一個配額分配問題。

　　鑒于經銷商渠道不能提價，因此在未來相當長時間內，將保持傳統批發配額不變，將產量增量放到高利潤的直銷渠道上。

　　在2018年底的經銷商大會上，時任茅臺董事長的李保芳表示，堅持"不增不減"原則，今后不會再有對經銷商環節的計劃追加，也不會再新增經銷商。

　　并以2017年計劃量為基數，和經銷商簽訂2019年經銷合同，總量為1.7萬噸左右。 經過3年的發展，直銷渠道已能夠"挑大梁"。且重點不僅僅在增量上，價格才是關鍵。

　　3月底，貴州茅臺發布了2021年年報，總營收突破千億，達1094.64億，同比增長11.71%；歸母凈利524.6億，同比增長12.34%，增速創出近4年新低。 雖然年報增速略顯暗淡，但盈利指標數據卻"暗藏玄機"。

　　財報顯示，茅臺酒類營銷收入1060.6億，同比增長11.9%。其中批發渠道收入820.3億，僅增長了0.55%。

　　而直銷收入增長快，收入240.3億，同比增幅達81.5%。 從銷量上也能看出來。批發渠道6.07萬噸，與去年6.01萬噸相比幾乎沒有增長。

　　而直銷渠道，自去年的3932.08噸增長到5735.7噸，同比增長達45.87%。 與近幾年的數據對比更有說服力。

　　自2017年至今，批發渠道配額由5.64萬噸增長至6.07萬噸，增幅僅為7.62%，收入則由691.89億增長至820.3億，增幅為18.56%。可以說增長幾近停滯。

　　與此同時，直銷渠道配額由3673.33噸增長至5735.7噸，增幅達56.14%，收入62.47億增長至240.3億，增幅達284.66%。 直銷渠道占比也在快速提升，由2018年的5.95%提升到2021年的22.66%。要知道整個白酒行業直銷占比還不超過10%。可以看出直銷已經成為茅臺的戰略重心。

　　2022年業績沒問題

　　目前看茅臺的直銷已經取得成效。但問題在于，未來的空間有多大。

　　看增長空間還需要從量價著手。上面分析過茅臺批發渠道，未來不會再有配額增量，因此增量都將來源于直銷。

　　茅臺酒的產銷帶有明顯的周期性，從生產到成品銷售需要5年時間。

　　而基酒生產周期1年，所以報表上從產量到銷量需要4年。 也就是說，每年銷量的茅臺酒對應的是4年前的產量。

　　而2021年茅臺酒銷量為36261噸，占2017年基酒產量42829噸的84.7%。由于茅臺每年會預留一部分儲備老酒，一般這個比例在15%左右。

　　而2018年茅臺酒產量49672噸。如果按照85%比例計算，2022年的可售的茅臺酒將達42221噸，相比2021年增加了5960噸。

　　如果這些全部用于直銷渠道，則銷量又將翻倍。

　　從價格方面來看，雖然茅臺整體91.54%毛利率創出近7年新高，但直銷渠道高達96.12%的毛利率，與批發渠道90.30%數據依然拉開了明顯差距。 不要小看這將近6%的數值之差，利用簡單的成本毛利率換算，對比銷售均價就能知曉其中"厲害"。

　　其中直銷渠道營業成本9.33億。按照1噸=354箱(每箱6瓶)=2124瓶500ml普通茅臺酒計算，每瓶成本81.71元，按96.12%的直銷毛利率，則整體銷售均價為81.71/（1-96.12%）≈2105.93元。

　　而批發渠道這一個數字為729.57元。對比之下，高低立判。 這也就不難理解，為何茅臺開年來接連推出珍品升級版、15年陳年老酒漲價、茅臺1935等，在高端化領域動作頻頻的原因了。

　　綜合量價角度，可以看出2022年業績重回高增長區沒有問題。

　　如果2022年增量的5960噸全部用于直銷，且銷售均價維持在2105.93元不變，則2022年業績增量為266.59億，還不包括財務公司等其它收入，僅這一項就能貢獻24.35%的業績增量。

　　一季度業績也證明了這一點。預計總營收331億元左右，同比增長18%左右；歸母凈利166億元左右，同比增長19%左右。公告是預測，與24.35%的計算業績增量出入不大。

　　由于2018年至2020年三年間茅臺酒產量基本處于齊平狀態，沒有銷量增量，真正放量在2021年。對應2025年銷量4.8萬噸，僅比前三年多出近6000噸產能。 問題在于，如果茅臺沒有擴產計劃，5.65萬噸就是當下的產能天花板了。

　　即便有了6000噸直銷增量，還是2025年4年之后的數據，能支撐未來三年茅臺業績增長嗎？

　　1935才是大變量?

　　對于當下超2萬億市值的茅臺，能否持續保持中高速增長始終是投資者關心的核心問題。

　　如果僅從茅臺酒產量情況看，2022年業績沒有問題。但未來三年又將陷入增長瓶頸，增長又成問題。

　　但需要注意的是，刨除單純的茅臺酒產量增長，茅臺還有三大業績增長"殺手锏"： 一個是提價。

　　提價困難眾人皆知，但不代表沒有可能。當前終端價有所下降，據筆者走訪調研的昌平區三家酒類流通連鎖企業，發現茅臺酒價均有不同程度下降，價格在2800—2900元區間，比去年同期下降了200—250元左右。 巨大的零售價格差依然為提價提供了充分。這是立竿見影的手段。

　　如果未來三年沒有形成明確的業績增長點，則提價幾乎板上釘釘。

　　其次是擴產。這一點是未來10年的業績增長，茅臺產能并非達到了極限。前任董事長高衛東、現任丁雄軍均發表過擴產論證的言論。

　　在遵義市十四五和二〇三五年發展規劃中，就明確提出了支持茅臺集團形成茅臺酒、茅臺系列酒、習酒各10萬噸的產能規模。

　　同時3月成立的茅臺紅纓子農業科技發展有限公司，發力種子研究，解決仁懷紅纓子高粱稀缺問題，就是在為擴產做準備。

　　系列酒習酒擴產難度相對較低，且已經有了明確的時間表。茅臺酒受論證、建廠及5年產出的時間周期限制，從具體提出到落實到報表數字，時間上仍有很大不確定。

　　還有一點，就是茅臺1935了。作為系列酒高端產品，千元價格市場潛力大單品。

　　當下1935整體配額依然有限，仍處于前期市場校驗階段。 但1935毛利很高，出廠價798元，比飛天的969元僅相差21.4%。未來縮減低端配額、聚焦高毛利單品，是系列酒發展的重要思路。

　　而在2022年年初，就傳出了取消生產500ml普通茅臺迎賓、茅臺王子酒、茅王傳承1999等低端系列，并向1935、漢醬等傾斜。

　　從報表上看，系列酒也顯出了"扛大旗"的增長潛力。2021年銷量同比增長僅1.46%的情況下，銷售收入125.95億，同比增長達26.06%。

　　隨著系列酒擴產放量，十四五規劃產能5.6萬噸，2021年產量為2.82萬噸，還有一倍的增長空間。

　　因此，直銷+系列酒，也可以理解為直銷+1935。

　　而這其中，1935的放量速度，能否成為繼飛天之后的超級單品，在不提價前提下，都將成為左右茅臺未來業績增長的大變量。（文章來源：中國白酒網）

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